Il collocamento di obbligazioni sui mercati finanziari

Nel mercato primario obbligazionario si sottoscrivono i titoli al momento in cui vengono offerti per la prima volta al pubblico. In tale mercato agli investitori vengono offerte obbligazioni di nuova emissione da parte di società, banche e i titoli di Stato, da parte del Ministero dell’Economia e delle Finanze. Questo comparto del mercato finanziario si occupa del collocamento di strumenti finanziari obbligazionari (prodotti a spread/reddito fisso) presso investitori qualificati (soggetti professionali) o presso investitori retail (soggetti non professionali e pertanto tutelati da una documentazione specifica). Al titolo viene assegnato un codice identificativo (ISIN Code) a scopo di negoziazione e regolamento. Il codice viene rilasciato per tutti i titoli quali obbligazioni, titoli di credito, azioni ordinarie e warrant. Il codice ISIN è composto da 12 caratteri alfanumerici.

Il titolo può essere quotato su un mercato ufficiale (mot, extramot) oppure su mercati over the counter gestiti dai market makers delle principali banche internazionali, definendo quindi il processo di quotazione. Il Free to Trade è il momento in cui le obbligazioni passano ufficialmente dalla fase di mercato primario gestita dal sindacato a quella di mercato secondario.

Lo spread equivale ad un extrarendimento offerto dal titolo rispetto a quello pagato dagli asset a rischio minimo (tipicamente il Bund tedesco). Lo spread di emissione è il prezzo finale al quale viene lanciata sul mercato una nuova obbligazione. Esso può coincidere con la IPT (Initial Price Talk) che è il livello dichiarato al mercato al lancio dell’operazione. Essa aiuta e guida gli investitori nel corso del loro processo decisionale. Essa inoltre può rimanere invariata fino alla chiusura dei book. Nella maggior parte dei casi, la guidance iniziale può essere oggetto di una o più revisioni al ribasso in presenza di una forte domanda da parte degli investitori.

La determinazione dello spread di emissione/pricing è influenzata da più variabili, quali il livello di rating, il tasso nominale di interesse del titolo in relazione alla scadenza dello stesso e l’ammontare di titoli richiesti.

Gli ordini comunicati possono avere differente tipologia:

• al meglio;
• ad uno spread limitato (guidance);
• con copertura del rischio di tasso (duration weight);
• senza copertura.

Considerando il rapporto tra prezzo e spread, è opportuno distinguere tra bid price/spread, ovvero il prezzo/spread a cui il mercato è disposto a comprare il titolo, ed offer price/spread, il prezzo/spread a cui il mercato è disposto a vendere il titolo. Il differenziale bid/offer è importante per valutare alcuni aspetti peculiari del prodotto finanziario che viene trattato, primo fra tutti la liquidità.

Per quanto riguarda il numero di titoli in circolazione per il libero scambio di un determinato bond, si indica l’ammontare circolante. Esso può differire dall’ammontare emesso in caso di riacquisto (buyback) da parte dell’emittente.

Il taglio minimo (minimum denomination) indica invece l’ammontare minimo di valuta investibile e scambiabile del titolo.

Nel collocamento di un titolo la fase più delicata dopo il pricing si definisce grey market: lo scambio dei titoli prima del pricing ufficiale sulla base del futuro reoffer, in questa fase normalmente lavorano solo operatori istituzionali e clientela qualificata professionale. In questo periodo che va dal lancio alla data di pagamento il titolo può essere ritirato quando vengano meno le condizioni oppure vengono violate clausole di prospetto (downgrading inaspettato, modifiche management o governance o proprietario dell’emittente ecc.).

Il Sindacato è un gruppo di banche a cui viene affidato il collocamento degli strumenti finanziari (bond) attraverso un processo (execution) che si organizza nelle seguenti fasi:

• comunicazione al mercato dell’initial price talk (IPT): spread indicativo a cui si raccolgono gli interessi preliminari degli investitori;
• comunicazione della guidance: spread ufficiale iniziale con cui si attiva il processo di bookbuilding (raccolta ordini); dalle modalità o meno di raccolta, e quindi se la richiesta eccede o meno il totale in emissione, si misura l’accoglienza del titolo e quindi la bontà del pricing rispetto al momentum di mercato ed ai comparables;
• comunicazione dei dettagli finali della transazione e pricing: spread finale dell’emissione, ammontare emesso, cedola, rendimento e prezzo (reoffer);
• allocazione dei bond agli investitori (con eventuali riparti in caso di oversubscription, ovvero di richiesta eccedente il totale emesso) = fase di pricing;
• regolamento (settlement) dell’operazione: data di regolamento degli ordini eseguiti nel periodo di grey market e data dalla quale inizia il mercato secondario (cfr. Free to Trade, p. 72).

I ruoli ricoperti all’interno del Sindacato dalle banche sono i seguenti:

• Global Coordinator è un intermediario finanziario che svolge il ruolo di coordinamento. Essendo un ruolo complesso e di cruciale importanza, la scelta ricade solitamente su una ristretta cerchia di banche le quali hanno maturato una propria esperienza in operazioni di collocamento. Il Global Coordinator (Global Co) valuta il contesto di mercato al fine di stabilire fattibilità/rischi della potenziale operazione, l’ammontare da emettere, la tempistica da adottare, il pricing del nuovo strumento e da ultimo il coordinamento della “stabilizzazione” nei giorni successivi all’avvio delle negoziazioni. Il numero dei Global Co varia in funzione della complessità dell’operazione.
• Lead Managers affiancano i Global Co, svolgendo il ruolo di bookrunners. Quindi una volta comunicata l’operazione agli operatori di mercato tramite i circuiti elettronici (Bloomberg/Reuters) si impegnano a dare il via all’attività di raccolta ordini. Sempre in capo al Lead Manager è lo svolgimento della due diligence (processo di valutazione specifico dell’emissione);
• Co Managers svolgono un ruolo secondario rispetto a quello svolto dai Lead Managers e vengono coinvolti per supportare operazioni particolarmente complesse.

La remunerazione dei Global Co, dei Lead e dei CoMan è espressa dalle management fees e varia a secondo del ruolo ricoperto nell’operazione.