Le obbligazioni strutturate

Sono titoli di debito particolarmente strutturati il cui rendimento è connesso direttamente all’andamento di un indice esterno, legato all’andamento di determinati strumenti finanziari, quali azioni (equity linked), indici (index linked), tassi di cambio (forex linked), merci (commodities linked), fondi comuni di investimento (funds linked).

Se l’andamento è positivo, chi ha comprato il titolo riceve un rendimento extra sotto forma di cedole aggiuntive o di un rimborso finale maggiore rispetto al prezzo a cui lo ha acquistato; diversamente, la remunerazione sarà modesta o nulla, ferma restando la garanzia di restituzione del capitale investito. Il tasso di interesse corrisposto è solitamente inferiore a quello di mercato, mentre alla scadenza viene assicurato il rimborso del prestito alla pari.

Le index linked consentono di fare una scommessa sull’andamento futuro dei mercati, grazie alla presenza di un’opzione “call”. In realtà questa opzione non è gratuita, e chi la emette ne recupera il costo dando all’investitore un tasso di interesse più basso rispetto a quello attuale di mercato. Chi investe sopporta quindi il rischio dell’opzione: con il tempo perde valore e solo se l’andamento del titolo sottostante supera il prezzo di esercizio stabilito all’emissione riceve di ritorno il flusso cedolare promesso.

Qualche altra tipologia di emissione più semplice, prevede la corresponsione del solo premio a scadenza, senza il pagamento di cedole periodiche e quindi, di fatto, il premio include anche il flusso di interesse non pagato nel corso della durata del prestito.

Sono obbligazioni caratterizzate da flusso cedolare iniziale fisso di importo elevato che, a partire da una certa data, si trasformano in titoli a remunerazione variabile, legata all’andamento dei tassi di interesse, ma con una procedura di parametrizzazione inversa: se si verifica un rialzo dei tassi le cedole diminuiscono e, viceversa, se i tassi si abbassano esse aumentano. Normalmente, coincide, o è comunque collegato, ad un tasso di mercato (ad es. il tasso Euribor).

Da questo momento, la cedola reale consiste nella differenza fra il tasso fisso proprio del titolo ed il tasso variabile che il sottoscrittore deve corrispondere all’emittente, ed è connessa all’andamento dei tassi di mercato.

Il fixed reverse floater beneficia del vincolo per il quale le cedole non possono essere negative e legate in maniera inversa ai tassi di interesse a breve; il titolo ha quindi sempre cedola minima pari a zero. In alcuni regolamenti di emissione è inclusa l’opzione floor, che prevede il fatto di riconoscere una cedola minima di importo superiore allo zero.

Le obbligazioni di questo tipo vengono rese interessanti per il mercato per via di un flusso cedolare fisso superiore ai tassi attuali di mercato. Questo ipotetico vantaggio, però, rappresenta il pagamento di un premio per un possibile rischio finanziario, assunto da parte del sottoscrittore.

La valutazione di un investimento deve essere fatta in base ai rendimenti offerti da un titolo lungo tutta la sua vita e durata residua, e non solo a quanto rende all’inizio dell’emissione nei primi anni. L’investitore retail deve essere particolarmente attento al fatto che l’indicizzazione inversa dei titoli reverse floater è collegata all’andamento dei tassi attesi dal mercato nel futuro. Le normali previsioni, invece, di una persona comune si riferiscono ai tassi attuali, non tanto a quelli attesi.

Quindi può capitare che si verifichi questa situazione: uno acquista un reverse floater, due giorni dopo i tassi interbancari scendono di un punto e il reverse floater diminuisce di prezzo. Questo accade perché i tassi futuri attesi dal mercato sono aumentati, anche con la presenza di una diminuzione dei tassi attuali, e quindi è ridotto il valore del flusso cedolare futuro indicizzato al contrario del reverse.

Tale rischio sul futuro andamento dei tassi porterebbe il sottoscrittore a percepire una cedola effettiva inferiore a quella presente di mercato; inoltre a non ricevere alcuna cedola nel caso in cui il tasso variabile sia uguale o superiore a quello fisso inizialmente stabilito.

La riduzione della cedola comporta, inoltre, il calo del valore in conto capitale del titolo e, nel caso in cui il sottoscrittore avesse necessità di vendere senza aspettare la scadenza, riceverebbe il prezzo di mercato del momento, certamente inferiore a quello pagato per l’acquisto dell’obbligazione e, quindi, subirebbe una perdita, anche considerevole.

Questo rischio di perdita in conto capitale per l’andamento sfavorevole dei tassi di interesse, comunque, è tipico di tutte le obbligazioni a tasso fisso ed è particolarmente rilevante per le lunghe scadenze.

La valutazione dell’emittente è fondamentale prima di effettuare qualsiasi investimento. Ogni controparte cerca di raccogliere fondi usando gli strumenti che costano meno. Quindi, se la Banca X ha emesso un reverse floater, significa che in questo modo riesce a raccogliere fondi a costi più vantaggiosi, ottenendo un rendimento minore, rispetto a quelli che avrebbe dovuto pagare con una “normale” emissione di titoli a tasso fisso.

Le elevate cedole iniziali rappresentano di fatto un rimborso anticipato del capitale: se liquidate il titolo dopo averle incassate, il valore dello stesso avrà quindi scontato le prime cedole e per questo avrà un valore di mercato inferiore a 100. Inoltre i reverse floater hanno scarsa liquidità, e quindi ad essi deve essere destinata solo una percentuale limitata del capitale dell’investitore.

I reverse floater, essendo titoli a tasso fisso per un certo periodo per poi divenire titoli a tasso variabile, presentano una rischiosità maggiore rispetto a quella di titoli a tasso fisso di pari durata.

Le reverse convertible sono strumenti finanziari che promettono al sottoscrittore una cedola elevata. Sono però classificate tra quei titoli atipici per il fatto che presentano il rischio per l’investitore di ricevere alla  scadenza, al posto del capitale inizialmente versato, un numero di azioni il cui valore potrebbe essere inferiore al controvalore dell’investimento iniziale.

Per questo è assoggettato a una ritenuta a titolo di imposta superiore (27%) rispetto ai titoli obbligazionari.

Questa tipologia, sotto l’aspetto di una obbligazione che sembra particolarmente attraente, presenta in realtà un investimento in strumenti derivati. In particolare, il sottoscrittore di una reverse convertible versa un capitale all’emittente il quale darà alla scadenza un rendimento allettante. Allo stesso tempo, però, vende all’emittente una opzione put su un titolo che rappresenta uno strumento derivato in base al quale l’acquirente dell’opzione acquista il diritto, ma non l’obbligo, di vendere un titolo (detto sottostante) a un dato prezzo d’esercizio (strike price), mentre si impegna ad acquistare il titolo, se l’acquirente dell’opzione decide di esercitare il suo diritto, ma ha nel frattempo incassato il premio obbligatorio dall’acquirente.

L’elevato rendimento, però, deve essere rapportato al fatto che l’emittente della reverse, con l’acquisto dell’opzione put, alla scadenza ha la possibilità di consegnare un quantitativo di azioni predefinito dal contratto ovvero il loro equivalente in denaro.

Certamente l’emittente ha interesse ad esercitare la facoltà solo nel caso in cui il valore dell’azione scenda sotto un livello predeterminato. Chi investe in una reverse convertible ritiene quindi che il valore dell’azione sottostante rimanga costante o che aumenti.

In sintesi, le reverse convertible sono diverse dal tradizionale investimento obbligazionario. Infatti non garantiscono la restituzione del capitale investito che può ridursi visto l’andamento negativo dell’azione sottostante. Teoricamente, il capitale investito può anche azzerarsi (ferma restando la percezione della cedola periodica), nel caso in cui il valore dell’azione sottostante si annulli alla scadenza. Anche questa ulteriore caratteristica deve essere attentamente analizzata da chi vuole effettuare questo investimento.

Una reverse convertible, dunque, è un titolo legato ad un altro titolo, solitamente un’azione quotata, che concede il diritto di incassare una cedola di valore superiore ai rendimenti di mercato.